آیا COVID-19 ثابت می کند که بازار سهام ناکارآمد است؟

مغز ما برای جلوگیری از ناراحتی سخت است ، بنابراین نگه داشتن دو ایده رقیب در یکباره دشوار است. سیاست بدیهی است که تحت تأثیر این ناهماهنگی شناختی قرار دارد اما در بازارها نیز اتفاق می افتد.

بنابراین با بحث در مورد فرضیه بازار کارآمد است. بسیاری از سرمایه گذاران از نظر سیاه و سفید در مورد کارآیی بازار فکر می کنند. روشی که من آن را می بینم ، بازارها نوعی کارآمد هستند اما مستعد ابتلا به غیر منطقی بودن هستند زیرا انسان در حال کشیدن رشته ها است.

رابرت شیلر و بارتون مالکیل دو نفر از مشهورترین متفکران بازار در هر طرف راهرو برای این بحث هستند. شیلر در اردوگاه رفتاری است در حالی که مالکیل در اردوگاه کارآیی است. در این یکی جایی برای هر دو طرف وجود دارد اما شنیدن افکار آنها در مورد نحوه عملکرد بازار هنوز جالب است.

جاناتان استرن و کارتر دانکن دارای یک وب سایت جدید به نام PairAgraph هستند که قالب بحث و گفتگو را ارائه می دهد که به ملکیل و شیلر بستری را برای جلو و عقب در مورد چگونگی رنگ ایده های خود در بازار وحشی که امسال دیده ایم ، می دهد.

من این ایده را دوست دارم که به دیدگاه های رقیب نگاه کنم تا استرن به من اجازه چاپ مجدد آن بحث را در اینجا داد.

روایت آفرینش در انجیل

رابرت شیلر: غرق شدن بازار سهام جهان در زمان شروع کروناویروس ، Covid-19 ، همه گیر برای بسیاری از ناظران غیر منطقی به نظر می رسد. شاخص قیمت سهام S& P 500 رکورد تمام وقت را در 19 فوریه 2020 ، پس از بیش از یک ماه اخبار مربوط به بیماری همه گیر ، تعیین کرد. سازمان بهداشت جهانی قبلاً آن را "اضطراری بهداشت عمومی از نگرانی بین المللی" در تاریخ 30 ژانویه نشان داده بود که این بیماری همه گیر از چین به 18 کشور جهان گسترش یافته بود. این اوج چند روز پس از خبری مبنی بر اینکه اپیدمی در چین قبلاً به 66000 قربانی حمله کرده بود و باعث کشته شدن 1500 نفر شد.

آیا فکر نمی کنید "پول هوشمند" و افرادی که روی انگشتان خود قرار دارند ، در آن زمان مشکل دیده باشند؟آیا آنها حتی توجه می کردند؟

از این بالا ، S& P 500 در 23 مارس 2020 34 ٪ به پایین سقوط کرد.

شاید این افت از روایت های همه گیر وخیم که در آن زمان در گردش بودند ، توجیه شود. اما از آنجا ، با استفاده از دستورات اقامت در خانه در سراسر جهان ، S& P 500 در میان چهره های کابوس ، بیش از سه میلیون مورد در سراسر جهان و بیش از 200،000 کشته ، 30 ٪ افزایش یافت. آیا فکر نمی کنید که خبرهای خوبی وجود نداشته باشد که چنین بازگشت گسترده ای را توجیه کند؟چگونه می توانیم توضیح دهیم که چه چیزی بازار را به سرعت درآورد؟

حرفه اقتصاد براساس این ایده که بازارها "کارآمد" هستند ، توضیحی برای این مشکل دارد. اگر بازارها کامل باشند ، قیمت ها تمام اطلاعات عمومی در مورد آینده را در بر می گیرد. قیمت های سوداگرانه یک "پیاده روی تصادفی" خواهد بود ، تا عبارتی از فیزیکدانان و آمارشناسان وام بگیرید. تغییرات در قیمت ها تصادفی به نظر می رسد زیرا آنها فقط به اخبار پاسخ می دهند. اخبار ، با این واقعیت که جدید است ، باید غیرقابل توصیف باشد ، در غیر این صورت واقعاً خبر نیست و دیروز در قیمت ها منعکس می شد. این تئوری می رود ، بازار باهوش تر از هر فرد است ، زیرا اطلاعاتی از هوشمندترین معامله گران را که اطلاعات واقعی جداگانه خود را مخفی نگه می دارند ، درج می کند ، تا اینکه معاملات آنها باعث می شود که در قیمت های بازار آشکار شود.

کتاب کلاسیک بارتون مالکیل با یک پیاده روی تصادفی در وال استریت ، چاپ اول 1973 ، تقریباً نیم قرن پیش ، پرفروش ترین فروشنده طولانی مدت بوده و دارای 12 نسخه و بیش از 1. 5 میلیون نسخه فروخته شده است. این اصطلاح "پیاده روی تصادفی" را به یک عبارت خانگی تبدیل کرد ، اگرچه در حقیقت نگفت که قیمت سهام دقیقاً یک پیاده روی تصادفی بود.

من کتابهایی نوشتم که شواهدی را برای ایده ای به ظاهر بسیار متفاوت در مورد قیمت های سوداگرانه ، تبعید غیر منطقی ، 2000 و اقتصاد روایی ارائه می داد: چگونه داستانها ویروسی می شوند و رویدادهای عمده اقتصادی را هدایت می کنند ، 2019همانطور که نظریه پردازان پیاده روی تصادفی می گویند ، به اطلاعات واقعی گره خورده است. آنها توسط اپیدمی تا حدودی قابل پیش بینی روایت های مردمی هدایت می شوند. داستانهای مسری در مورد Coronavirus پویایی داخلی خود را فقط با اطلاعات مربوط به حقیقت واقعی مرتبط می کردند.

من نمی دانم که چگونه برت این رفتار عجیب بازار را در زمان زمان کرونوروس تفسیر می کند.

واکنش

Burton Malkiel: رابرت شیلر سزاوار اعتبار عظیمی برای تقویت درک ما در مورد چگونگی احساسات سرمایه گذار و اطلاعات اساسی در مورد شرکت های انفرادی و اقتصاد بر قیمت سهام است. او به درستی توضیح می دهد که چگونه برخی از سرمایه گذاران خطاهای سازگار و قابل پیش بینی در پردازش اطلاعات و چگونگی انتشار روایات در مورد بازار سهام می توانند خودآگاه شوند. او از نوسانات خارق العاده بازار در پاسخ به همه گیر Covid-19 به عنوان نمونه ای از غیر منطقی بودن ظاهری بازار استفاده می کند. با این حال ، در قضاوت من ، هیچ یک از این کار روشنگری دلالت بر این ندارد که بازارها ناکارآمد هستند.

فرضیه بازار کارآمد دو اصل اساسی را در بر می گیرد. ابتدا ادعا می کند که اطلاعات عمومی بدون تاخیر در قیمت دارایی منعکس می شود. اگر یک شرکت دارویی که اکنون با قیمت 20 دلار به ازای هر سهم می فروشد، تاییدیه داروی جدیدی را دریافت کند که فردا ارزش آن به شرکت 40 دلار می رسد، قیمت بدون تاخیر به 40 دلار خواهد رسید، نه به آرامی در طول زمان.

البته این امکان وجود دارد که تأثیر کامل اطلاعات جدید بلافاصله برای فعالان بازار آشکار نباشد. برخی از شرکت کنندگان ممکن است اهمیت دارو را بسیار دست کم بگیرند، اما برخی دیگر ممکن است تا حد زیادی آن را دست کم بگیرند. بنابراین بازارها ممکن است نسبت به اخبار واکنش کمتری نشان دهند یا بیش از حد واکنش نشان دهند. همه گیری COVID-19 نمونه ای عالی از این است که چگونه احساسات سرمایه گذاران و دشواری پیش بینی میزان و شدت اختلالات اقتصادی ناشی از آن می تواند نوسانات بازار را تشدید کند. اما روشن نیست که واکنش کم یا بیش از حد سیستماتیک به اخبار، فرصت آربیتراژی را ارائه می دهد که سودهای فوق العاده ای را به معامله گران می دهد. این جنبه از EMH است که متضمن دومین و به نظر من اساسی ترین اصل این فرضیه است: در یک بازار کارآمد، هیچ فرصت آربیتراژی وجود ندارد.

EMH به این معنا نیست که قیمت ها همیشه «درست» خواهند بود یا اینکه همه فعالان بازار همیشه منطقی هستند. شواهد فراوانی وجود دارد که نشان می دهد بسیاری از (شاید حتی اکثر) فعالان بازار از منطقی بودن فاصله زیادی دارند. اما حتی اگر تعیین قیمت همیشه توسط سرمایه گذاران منطقی که سود را به حداکثر می رسانند تعیین می شد، قیمت ها (که به پیش بینی های ناقص بستگی دارد) هرگز نمی توانند «درست» باشند. آنها همیشه "اشتباه" می کنند. EMH به این معنی است که ما هرگز نمی توانیم مطمئن باشیم که آنها خیلی زیاد هستند یا خیلی پایین. و هر گونه سود قابل انتساب به قضاوت هایی که دقیق تر از اجماع بازار باشد، نشان دهنده احتمالات آربیتراژ استفاده نشده نخواهد بود.

به نظر من قانع کننده ترین شواهد مبنی بر اینکه بازارهای سهام ما فوق العاده کارآمد هستند این است که شکست دادن آنها فوق العاده سخت است. اگر قیمت های بازار عموماً توسط سرمایه گذاران غیرمنطقی تعیین می شد و اگر تشخیص الگوهای قابل پیش بینی در بازده اوراق بهادار یا ناهنجاری های قابل بهره برداری در قیمت های اوراق بهادار آسان بود، مدیران سرمایه گذاری حرفه ای باید بتوانند بازار را شکست دهند. شواهد فراوانی وجود دارد که این کار را نمی کنند. آزمایش های مستقیم بازده واقعی کسب شده توسط متخصصان، که با انگیزه های قوی برای عملکرد بهتر جبران می شوند، باید قانع کننده ترین شواهد کارایی بازار را نشان دهند.

ناکارآمدی واقعی بازار باید فرصتی قابل بهره برداری باشد. اگر هیچ چیز سرمایه گذاران نمی توانند به روشی منظم سوءاستفاده کنند ، بسیار دشوار است که بگوییم اطلاعات به درستی در قیمت سهام گنجانیده نمی شوند و بازار سهام ما بسیار کارآمد نیست.

پیش فرض

رابرت شیلر: خط نتیجه گیری برت این است: "اگر هیچ چیز سرمایه گذاران بتوانند به روشی منظم سوءاستفاده کنند ، بسیار دشوار است که بگوییم اطلاعات به درستی در قیمت سهام گنجانیده نمی شوند و بازار سهام ما بسیار کارآمد نیست."نمی دانم منظور او از "سیستماتیک" چیست. چگونه می توانیم در ارزیابی اینکه آیا اپیدمی کروناویروس باعث ایجاد اختلال جدی در تجارت می شود ، سیستماتیک باشیم؟ما هرگز شاهد چنین تعطیلی گسترده تجارت در سراسر جهان بودیم. ما تاکنون شاهد تقاضای ناگهانی برای تسهیل فاصله اجتماعی نبوده ایم ، که تهدید می کند بسیاری از مدلهای تجاری را بالا می برد.

من فکر نمی کنم که او بگوید ما نباید از قضاوت ، هوش ، دانش عمومی ما استفاده کنیم تا سعی کنیم وضعیت دنیای جدید را در نظر بگیریم. در واقع ، قضاوت خوب اهمیت دارد. اقتصاددانان جودیت شوالیه و گلن الیسون نشان داده اند که مدیرانی که دارای مدرک MBA بودند ، در واقع 0. 63 ٪ در سال بازده کسب کردند. این یعنی 21 ٪ بیشتر در کل بیش از سی سال. این چیزی است ، اگرچه باید بپرسید که آیا این بهترین استفاده از آموزش و شعور آنها است.

حتی در مورد بازار سهام COVID-19 ، مزیت هشدار بودن در مورد بیماری همه گیر ممکن است حداقل تا کنون کوچک باشد. S& P 500 ، پس از بازگشت دوباره ، از 30 آوریل ، تنها 14 ٪ از اوج خود در فوریه کاهش یافته است. از تاریخ 30 آوریل ، ما فقط در ماه سپتامبر گذشته به سطح بورس سهام بازگشتیم. هنوز فاجعه ای وجود ندارد. و شاید ما در تخصیص توجه خود در 19 فوریه همه این اشتباه نبودیم. ما به طور طبیعی بیشتر روی پیامدهای مربوط به سلامتی و رفاه خانواده های خود متمرکز شده ایم. ما در تاریخ 19 فوریه شروع به خرید و فروش برای جمع آوری اخبار کردیم و در اخبار بسیاری از داستان های مربوط به خرید وحشت ، تخلیه فروشگاه های مواد غذایی ، ضد عفونی کننده دستی ، کاغذ توالت و سایر ملزومات را شنیدیم. اگر در عوض ، همه ما واقعاً تلاش جدی انجام دادیم تا از طریق پیامدهای بیماری همه گیر در بازار فکر کنیم ، ممکن است قیمت آن را به همین ترتیب پایین بیاوریم. اما البته ما این کار را نکردیم.

اغلب سرمایه گذاران نهادی نیز ظاهراً این کار را نکردند. حرفه ای ها نمی توانند تنها به این دلیل که "فکر می کنند" این بیماری همه گیر به تجارت آسیب می زند، استراتژی را که به مشتریان خود وعده داده اند کنار بگذارند. به نظر نمی رسد که بتوان تا حدودی بازار را شکست داد. من گفته ام که تئوری بازارهای کارآمد و تئوری پیاده روی تصادفی نیمه حقیقت هستند. برت تقریباً همین را در ویرایش دوازدهم خود می گوید، که اکنون شامل فصلی در مورد امور مالی رفتاری است. او مارک تواین را تفسیر می کند: «به این نتیجه می رسم که گزارش ها درباره فرضیه مرگ بازارهای کارآمد بسیار اغراق آمیز هستند. اشتباه نیست، فقط اغراق شده است.

من و برت چه تفاوتی داریم؟مطمئن نیستم. ظاهراً بیشتر به مردم توصیه می کنم که در حال حاضر نگاهی به سبد سهام خود بیندازند، و اگر قبلاً این کار را نکرده اند، کمی در مورد دارایی های مخاطره آمیز یا در گل و لای فکر کنند. همه گیری ویروس کرونا همچنان زمان تغییرات اساسی است، هنوز به پایان نرسیده است، و این را فراموش نکنیم.

فینال

برتون مالکیل: سوال اساسی باب این است که آیا باید با توجه به ارزش گذاری های بالا و عدم اطمینان در مورد چشم انداز اقتصادی امروز، تغییر سبد سهام خود را در نظر بگیریم؟پاسخ من بله و خیر است. اگر ظرفیت ما برای ریسک تغییر کرده است، زیرا ما در مورد شغل آینده اطمینان کمتری داریم، یا اگر تحمل ما برای ریسک کمتر از آنچه قبلاً تصور می کردیم باشد، مناسب است که ریسک را کاهش دهیم. اما اگر بخواهیم ریسک را کاهش دهیم زیرا فکر می کنیم قیمت سهام بسیار بالا است یا به این دلیل که معتقدیم می توانیم شرایط اقتصادی آینده را به طور دقیق پیش بینی کنیم، قاطعانه می گویم «نه».

برخی دیدگاه های تاریخی مفید است. حتی در طی یکی از دیدنی ترین «حباب ها» در تاریخ بازار سهام (حباب دات کام در اواخر دهه 1990، که شواهد بدی علیه EMH در نظر گرفته شد)، بیشتر سرمایه گذارانی که سعی کردند بازار را زمان بندی کنند، اشتباهات فاحشی مرتکب شدند. در سال 1996، باب (به همراه جان کمپبل) یک مقاله عالی به فدرال رزرو ارائه کرد که نشان می داد ضریب سود دارای توانایی قابل توجهی برای پیش بینی نرخ بازده آتی است. از آنجایی که این مضرب ها در آن زمان در بالاترین حد خود قرار داشتند، کار حاکی از احتمال بازده پایین یا حتی منفی بود. این کار آلن گرینسپن، رئیس فدرال رزرو را تحت تأثیر قرار داد تا سخنرانی معروفی را انجام دهد و در مورد اینکه آیا بازار سهام در سطح حباب است و آیا سرمایه گذاران با توجه به چشم انداز اقتصادی «شور و نشاط غیرمنطقی» از خود نشان می دهند یا خیر، سؤال کرد. بازار سهام به مدت چهار سال پس از آن به شدت افزایش یافت و سرمایه گذاران بلندمدتی که پس از سخنرانی سهام خریداری کردند، نرخ بازدهی سخاوتمندانه ای به دست آوردند.

ما اکنون می دانیم که قیمت های بازار در اواخر سال 1999 و اوایل سال 2000 در سطوح حباب بود. در واقع شواهد قابل توجهی وجود دارد که نشان می دهد هم سرمایه گذاران فردی و هم سرمایه گذاران نهادی که سعی می کنند زمان بندی بازار را تعیین کنند، همواره کار اشتباهی انجام می دهند. زمانی که خوش بینی حاکم است، در بالای بازار خرید می کنند و زمانی که بدبینی بیداد می کند، در پایین ترین سطح بازار می فروشند. و در حالی که برخی از سرمایه گذاران در دوره های خاصی بازدهی مازاد داشته اند، شواهدی مبنی بر تداوم چنین بازدهی وجود ندارد.

در سال 2007، وارن بافت، سرمایه گذار افسانه ای، یک میلیون دلار شرط بندی کرد که یک صندوق شاخص در دهه آینده از سبدی از صندوق های تامینی بهتر عمل کند. Protégé Partners این چالش را پذیرفت. نتیجه: سبد صندوق های تامینی انتخابی آنها 2. 2% در سال بازده داشت در حالی که صندوق شاخص 7. 1% بازده داشت. این شاخص همچنین از پرتفوی بافت پیشی گرفت. بافت در وصیت نامه خود دستور داده است که 90 درصد دارایی او باید در صندوق های شاخص سرمایه گذاری شود.

احتمالاً مفید است که بازار سهام را بر حسب «نسبی» به جای کارایی مطلق در نظر بگیریم. اندرو لو پیشنهاد می کند که تعداد کمی از مهندسان به آزمایش اینکه آیا یک موتور معین کاملاً کارآمد است یا خیر فکر می کنند. اما آنها سعی می کنند کارایی آن موتور را نسبت به یک ایده آل بدون اصطکاک اندازه گیری کنند. به طور مشابه، غیر واقعی است که برای پذیرش EMH از بازارهای مالی ما بخواهیم کاملاً کارآمد باشند. شاید تفاوت بین من و باب در درجه است. من معتقدم که بازارهای ما به ایده آل EMH بسیار نزدیک می شوند. باب شکاک تر است. در هر صورت امیدوارم سهام او در صندوق های شاخص کم هزینه سرمایه گذاری شود.