تخصیص دارایی در افق های زمانی مختلف

در مقاله قبلی ، ما به مسئله چگونگی تعیین اهداف سرمایه گذاری پرداختیم. در این مقاله ، ما در تعریف تخصیص دارایی به یک موضوع اصلی دیگر می پردازیم: چگونه می توان آن را در افق های زمانی مختلف بیان کرد. به طور خاص ، هدف ما این است که به سوالات زیر پاسخ دهیم:

• تعاریف معمولی از تخصیص استراتژیک و تاکتیکی و همچنین تخصیص دارایی میان مدت به عنوان یک لایه میانی چیست؟
• درایورهای تصمیم گیری در این افق های مختلف چیست؟
• چگونه حاکمیت سرمایه گذاری در این سه سطح سازماندهی می شود؟
• چگونه یک بودجه در بین آنها خطر دارد؟

این مقاله برای کیست؟

این امر به سمت سرمایه گذاران نهادی هدایت می شود و باید به ویژه برای متخصصان سرمایه گذاری درگیر در تعیین استراتژی یا اعمال مسئولیت های مدیریتی در یک سازمان سرمایه گذاری مرتبط باشد.

پیام ها و توصیه های کلیدی:

• تخصیص دارایی استراتژیک (SAA) تصمیم اصلی برای همه نهادها است ، زیرا نماینده اشتها ریسک و اهداف بازگشت آنها است.
• تخصیص دارایی میان مدت (MTAA) می تواند برای کج کردن SAA به سمت برخی از استراتژی های انتظار باشد که در میان مدت بهتر عمل می کند.
• آن دسته از سرمایه گذاران که به فواید بالقوه مدیریت فعال اعتقاد دارند می توانند تخصیص دارایی تاکتیکی (TAA) را پیاده سازی کنند. سپس سرمایه گذاران باید اطمینان حاصل کنند که تنوع نمونه کارها را ارائه می دهند.
• SAA ، MTAA و TAA درایورهای مختلفی دارند: بازده بلند مدت و فرضیات خطر برای SAA ، انتظارات از چرخه اقتصادی و پولی برای MTAA و شاخص های خطر کوتاه مدت و مبتنی بر حرکت برای TAA.
• Leeway مجاز به استراتژی های TAA به اعتقاد سرمایه گذار بستگی دارد ، اما برای جلوگیری از اصلاح قابل توجه مشخصات ریسک نمونه کارها سرمایه گذار ، باید محدود باشد.
• در کمیت چنین راهپیمایی ، استفاده از شاخص های مبتنی بر ریسک مانند ارزش در ریسک (VAR) و ارزش مشروط در معرض خطر (CVAR) مناسب به نظر می رسد.

بعدش چی؟

این دومین مقاله در یک سری است که به دنبال به چالش کشیدن برخی از مؤلفه های اصلی بیانیه سیاست سرمایه گذاری و ارائه توصیه های عملی در مورد موضوعات مهم مربوط به تخصیص دارایی است. در انتشارات بعدی ما ، ما قصد داریم به مسئله چگونگی تقسیم تخصیص دارایی بپردازیم و جهان کلاسهای دارایی واجد شرایط را تعریف کنیم.

تخصیص دارایی استراتژیک تصمیم اصلی برای همه نهادها است ، زیرا نماینده اشتها ریسک و اهداف بازگشت آنها است.

SAA ، MTAA ، TAA: منظور آنها چیست؟

سرمایه گذاران با ایده SAA و TAA آشنا هستند ، اما تعاریف دقیق ممکن است بسته به آنچه مربوط به تصمیمات مربوط به هر افق زمانی است ، در بین موسسات متفاوت باشد. علاوه بر این ، هیچ اجماعی وجود ندارد که قبل از تصمیم گیری SAA ، MTAA یا TAA و نه در مورد مدیریت این تصمیمات سرمایه گذاری ، پارامترها را مورد تجزیه و تحلیل قرار دهند. در این مقاله ، ما قبل از ارائه عناصر مربوط به نحوه تخصیص ریسک در افق های مختلف سرمایه گذاری ، بر روی محرک های اصلی آنها تمرکز می کنیم.

در حالی که تصمیم به تخصیص ریسک در افق های مختلف بسیار مربوط به اعتقادات سرمایه گذاران و زمینه های تخصصی است ، SAA گام اصلی برای هر موسسه محسوب می شود ، زیرا نماینده اشتها ریسک آنها و اهداف بازگشت در طولانی مدت است. این افق به طور معمول 10 سال است ، و احتمالاً حتی بیشتر برای سرمایه گذاران بلند مدت مانند حاکمیت یا صندوق های بازنشستگی ، مطابق با افق سرمایه گذاری آنها. بر اساس فرایندی که در مقاله قبلی خود تعریف کردیم "تعیین اهداف سرمایه گذاری شما: عمل تخصیص دارایی نهادی" ، SAA به طور کلی با کمک به بهینه سازی بازگرداندن ریسک تعریف می شود.

تعدادی از سرمایه گذاران سپس به برخی از انعطاف پذیری در اطراف SAA اجازه می دهند تا تخصیص تاکتیکی را اجرا کند ، اما برخی از آنها یک لایه سوم را معرفی کرده اند که به طور کلی MTAA نامیده می شود ، که می توانند از آنها به عنوان معیار نمونه کارها خود استفاده کنند.

تنظیم MTAA به سرمایه گذاران کمک می کند تا با کج کردن SAA به سمت کلاسهای دارایی و ارزها ، جغرافیاها ، سبک ها یا مضامین بر اساس دیدگاههای میان مدت (به طور معمول سه تا پنج سال) ، تخصیص دارایی خود را با دانه بیشتر تعریف کنند. برخی از پارامترهای MTAA ممکن است با موسسه متفاوت باشند ، مانند خود نام (از تخصیص دارایی پویا نیز استفاده می شود) یا با افق زمانی که می تواند به یک تا سه سال کاهش یابد. در اینجا چند نمونه از تصمیمات MTAA آورده شده است:

• گرفتن موقعیت میان مدت در مورد دلار آمریکا در برابر ارز داخلی موسسه ، از این طریق سطح متفاوتی از قرار گرفتن در معرض دارایی های خارجی را نسبت به آنچه در SAA دلالت دارد ، اجرا می کند.
• یک صندوق بازنشستگی تصمیم گرفت تا با پیش بینی افزایش نرخ بهره ، مدت زمان درآمد ثابت از نمونه کارها خود را به میزان قابل توجهی کاهش دهد.
• به همین ترتیب ، یک موسسه ممکن است بخشی از یک سبد بدهی دولت را با قرار گرفتن در معرض اعتبار در پیش بینی انقباض - یا حداقل ثبات - از گسترش اعتبار انتخاب کند. در نمونه کارها سهام عدالت ، می تواند به معنای اجرای یک اضافه وزن میان مدت در مناطق یا عوامل خاص ، مانند اضافه وزن ساختاری بر روی ارزش یا فاکتورهای با کیفیت باشد که انتظار می رود نسبت به میان مدت بهتر عمل کند.

هنگام تنظیم MTAA ، سرمایه گذاران به طور معمول به شناسایی رژیم های کلان اقتصادی و مالی که با بازده و رفتارهای مختلف برای کلاسهای دارایی همراه است ، تکیه می کنند. شرح رفتار بازگشت دارایی تحت رژیمهای مختلف اقتصاد کلان ، بر اساس روشی که توسط موسسه آمندی تهیه شده است ، در کادر 1 نشان داده شده است.

کادر 1: MTAA توسط چرخه اقتصادی هدایت می شود

رشد و تورم از نظر تاریخی ستون اصلی رژیمهای کلان اقتصادی بوده است. در دنیای پیچیده فعلی تعادل چندگانه ، تجزیه و تحلیل طولانی مدت و میانگین تاریخی برای توضیح بازده ، نوسانات و همبستگی هایی که نمی توانند به عنوان میانگین وارونگی در نظر گرفته شوند ، کافی نیستند. این مشاهدات باعث شد تا روشهای نوآورانه برای در نظر گرفتن تغییرات ساختاری در محیط ماکروفی مالی را کشف کنیم. ما موضع غیر متعارف از سیاست های پولی اصلی بانکهای مرکزی (CB) و همچنین سطح اهرم و بدهی بالا را در یکی از مدلهای تخصیص پویا ما قرار داده ایم: چارچوب چند بعدی ما سرمایه گذاری پیشرفته Phazer. برای این ابزار ، ما یک الگوریتم خوشه بندی ایجاد کردیم و آن را برای مجموعه ای از بیش از 20 متغیر انتخابی برای گروهی از کشورهای توسعه یافته و نوظهور استفاده کردیم. در نتیجه ، ما یک رژیم پنجم - بازتاب دارایی - علاوه بر چهار مرحله کلاسیک چرخه اقتصادی: کندی ، تصحیح ، انقباض و بهبودی را شناسایی می کنیم.

ما از الگوریتم های یادگیری ماشین و خوشه بندی برای تشخیص نقاط عطف استفاده می کنیم. درآمد و پویایی رشد تبعیض های اصلی الگوهای مختلفی است که بازارهای مالی در طول چرخه تجارت نشان می دهند در حالی که تغییر در تصمیمات سیاست پولی به کالیبراسیون دقت الگوریتم کمک می کند. تجزیه و تحلیل ما تأیید می کند که میانگین بازده های تنظیم شده با ریسک هنگام حرکت از گسترش اقتصادی به سمت پایان چرخه ، کاهش می یابد. در چنین شرایطی ، بازده ها منفی هستند و هنگام حرکت چرخه به مراحل تصحیح و انقباض ، کمترین مقادیر خود را به دست می آورند ، سپس با پایان یافتن رکود اقتصادی و مرحله اولیه چرخه (بازیابی) دوباره شروع می شود. یکی از ویژگی های قابل توجه مرحله بازتاب دارایی ، مداخله CB قوی (از طریق کاهش نرخ یا خرید دارایی مستقیم) است که می تواند از بازده دارایی مالی پشتیبانی کند و نوسانات بازار را کاهش دهد. این اتفاق می افتد بدون افزایش اضافی از رشد ، که همچنان در روند است.

از آنجا که بازارهای مالی توسط انتظارات هدایت می شوند ، ما برای شبیه سازی دنباله رژیم از پیش بینی های یک تا سه ساله برای چهار بعد در نظر گرفته شده (رشد ، تورم ، سیاست پولی و اهرم) استفاده می کنیم. بازده ، نوسانات و همبستگی دارایی های مختلف محاسبه می شود و اوراق بهادار بهینه برای هر یک از پنج مرحله چرخه ای بر اساس اطلاعات تاریخی ساخته می شود تا به حداکثر رساندن عملکرد تنظیم شده ریسک باشد. در این فرآیند ، تخصیص های مختلف مربوط به مراحل مختلف با احتمال تخمین زده شده آنها ترکیب و وزن می شوند. اگرچه هر چرخه تجاری متفاوت است ، تجزیه و تحلیل ما نشان می دهد که یک تخصیص دارایی مبتنی بر چرخه پویا ، با افزایش تنوع در موقعیت ها ، می تواند از پیش فرض و به حداقل رساندن نمونه کارها استفاده کند. ما معتقدیم که این رویکرد به ویژه برای تصمیم گیری در مورد تخصیص دارایی در سطح MTAA مناسب است.

همه سرمایه گذاران MTAA را به عنوان گامی در روند تخصیص دارایی خود تعریف نکرده اند. برای برخی ، SAA بیشتر شبیه به آنچه ما ترجیح می دهیم به عنوان MTAA واجد شرایط باشد و صریحاً با یک افق میان مدت تنظیم شده است. با توجه به استراتژی های TAA ، اختلافات با MTAA در موارد زیر نهفته است:

• افق استراتژی های فعال - به طور معمول یک سال یا فقط چند ماه حداکثر - و فراوانی بررسی آنها. آنها باید به طور فعال مدیریت شوند ، با رسیدن موقعیت ها به صورت منظم تر هنگام رسیدن به اهداف و متوقف کردن ضایعات فعال در هنگام عدم رفتار استراتژی ، به صورت مطلوب فعال می شوند.
• انواع موقعیت ها: اینها باید دانه ای تر از موارد MTAA باشند و در مقایسه با MTAA و SAA از نظر نسبی به صورت ایده آل بیان می شوند. آنها می توانند شامل استراتژی های ارزش نسبی و همچنین موقعیت های دقیق کشور ، بخش یا ارز باشند.
• اندازه: موقعیت های تاکتیکی می تواند بیش از حد از MTAA باشد و اندازه آنها باید محدود باشد تا خطای ردیابی تخصیص فعال محدود شود.
• منطقی: آنها به طور کلی مبتنی بر ملاحظات اقتصادی یا شتاب کوتاه مدت هستند نه بر اساس ارزیابی یا ملاحظات سناریوی کلان ، همانطور که در مورد استراتژی های MTAA وجود دارد.

سرمایه گذاران باید در مورد انواع مختلف تخصیص دارایی در افق های مختلف واضح باشند و آنها را بر رویکردهای مختلف برای اطمینان از تنوع مناسب نمونه کارها قرار دهند.

حاکمیت انتخاب های تخصیص دارایی

اگرچه برای طولانی مدت بسیار طراحی شده است و به طور معمول توسط بدنه تصمیم اصلی در موسسه تأیید می شود - معمولاً هیئت مدیره یا معادل آن - SAA باید مرتباً بررسی شود (یعنی هر چند سال یا در صورت تغییر درمحدودیت های نظارتی یا مسئولیت). سرعت دقیق اصلاحات بستگی به این دارد که آیا توسط MTAA تکمیل شده است ، که هدف آنها دقیقاً تطبیق نمونه کارها سرمایه گذار با شرایط اقتصادی و مالی است که انتظار می رود طی چند سال آینده آشکار شود. تا آنجا که به MTAA مربوط می شود ، با توجه به افق زمانی معمولی آن از سه تا پنج سال ، سرعت عادی تجدید نظر های آن می تواند سالانه باشد ، با احتمال بررسی های مکرر (بررسی لزوماً به معنای تغییر نیست) ، به ویژه در مورد عمدهرویدادی که می تواند سناریوی اصلی را که به عنوان پایه ای برای تنظیم آن خدمت کرده است ، منحرف کند. در چنین شرایطی ، سرمایه گذاران باید اطمینان حاصل کنند که فرضیات کلیدی که به عنوان پایه ای برای تصمیم گیری در مورد سرمایه گذاری خود بوده است ، معتبر هستند. آنها همچنین باید مراقب باشند که بین آن اختلالات که می تواند بر سناریوی میان مدت تأثیر بگذارد (به عنوان مثال ، سخنرانی "هر چه که می خواهد" رئیس جمهور ECB رئیس جمهور ECB) از وقایع کوتاه مدت (به عنوان مثال ، افزایش نرخ بهره).

از نظر روند تصمیم گیری ، از آنجا که تصمیم گیری MTAA برای یک موسسه بسیار مهم است ، آنها باید در سطح کمیته رسمی سرمایه گذاری تأیید شوند و بر اساس عقلانیت جدی پایه گذاری شوند. در نتیجه ، پرونده سرمایه گذاری برای چنین استراتژی هایی باید به طور مرتب مورد بررسی قرار گیرد. اهداف شفاف نیز باید تنظیم و احتمالاً پس از آن تجدید نظر شود. برای اینکه اطمینان حاصل شود که توجه کافی به این استراتژی ها اختصاص داده شده است ، تعداد آنها باید محدود باقی بماند و آنها باید محکومیت های بالایی را برای موسسه نشان دهند.

تصمیمات TAA کوتاه مدت محور تر و عمدتاً توسط اشتها ریسک و ملاحظات حرکت در بازار هدایت می شود. در نتیجه ، و برای اینکه نسبت به روند بازار واکنش نشان دهند ، مدیران نمونه کارها باید آنها را در یک بودجه ریسک فعال به خوبی تعریف کنند. در بیشتر موارد ، این تصمیمات توسط یک کمیته سرمایه گذاری که وظایف اصلی آن است ، نظارت می شود:

• بررسی اینکه این استراتژی های تاکتیکی بر اساس دلایل خوب ساخته شده است. وت
• بررسی سهم کلی آنها در بازده اضافی نمونه کارها و خطر فعال آن.

سرمایه گذاران همچنین باید اطمینان حاصل کنند که بین تصمیمات TAA و MTAA یا SAA میزان خوبی از مکمل وجود دارد و از اضافه کردن همان نوع خطرات در افق های مختلف خودداری می کنند ، و به همبستگی بین بازده استراتژی های فعال و مواردی از نمونه کارها استراتژیک نگاه می کنند. به عنوان یک تصویر ، خطر اصلی یک نمونه کارها 50-50 سهام توسط موقعیت سهام ایجاد می شود. بنابراین ، سرمایه گذاران باید آگاه باشند که اگر تصمیمات تخصیص فعال آنها شامل ریسک بیشتر نسبت به این معیار باشد ، مانند اضافه وزن سهام یا اضافه وزن اعتبار در درآمد ثابت ، بازده فعال و بازده استراتژیک احتمالاً بسیار همبستگی خواهد داشت.

از این نظر ، مناسب است که MTAA را روی موقعیت های کلان مبتنی بر تعریف شده در کلاس های دارایی گسترده متمرکز کنیم ، در حالی که TAA باید بیشتر به معاملات ارزش نسبی بر اساس پویایی بازار مرتبط باشد. شکل 1 ویژگی های معمولی SAA ، MTAA و TAA را خلاصه می کند.

ریسک بودجه در سراسر افق

موسسات معمولاً بودجه ریسک خود را از نظر کمبود مورد انتظار ، در قالب VAR یا ترجیحاً CVAR بیان می کنند تا در سمت چپ توزیع بازده تمرکز کنند و برای SAA اعمال شوند. با توجه به MTAA ، خطر آن نیز باید از نظر VAR یا CVAR مورد تجزیه و تحلیل قرار گیرد و تفاوت آن با SAA نباید منجر به تغییر قابل توجهی در مشخصات ریسک شود.

با عطف به آزادی مدیریت فعال، می توان آن را برحسب خطای ردیابی (TAA در برابر MTAA یا SAA) یا انحرافات وزن دارایی تعریف کرد. در مورد دوم، مرزها معمولاً برای وزن دهی کل سهام، محدوده مدت پرتفوی یا حداکثر انحرافات تخصیص ارز برای ارزهای اصلی اعمال می شود. باید از نظر ریسک ایجاد شده با تعیین وزن پرتفوی در مرزها برای طبقات مختلف دارایی، سازگاری وجود داشته باشد: 5-+/% آزادی عمل برای موقعیت های سهام معمولاً همان سهم ریسک فعال را در یک سبد به عنوان طول مدت اوراق قرضه +/--130bps به همراه دارد. طبق محاسبات خودمانموسسات همچنین باید از تعیین محدوده های بسیار باریک خودداری کنند، که به طور بالقوه مستلزم ایجاد تعادل مجدد بسیار مکرر، با خطر انجام حرکات ناخواسته بیش از حد در دوره های نوسانات زیاد بازار و افزایش هزینه های مبادله است. در مقابل، اگر محدوده ها خیلی گسترده تعریف شوند، برخلاف نقش دومی به عنوان لنگر، می توانند منجر به انحرافات شدید از SAA شوند.

اگر محدودیت ها برحسب ریسک نسبی تعریف شده باشند، خطای ردیابی باید به عنوان یک هدف در نظر گرفته شود و نه یک محدودیت سخت، و باید در یک دوره نسبتا طولانی (مثلاً سه تا پنج سال به عنوان نماینده یک چرخه معمولی بازار) تجزیه و تحلیل شود. خطای واقعی ردیابی ممکن است در زمان های خاصی بالاتر از هدف باشد، زیرا شرایط بازار و انواع مهارت های سرمایه گذار وجود دارد که نسبت به سایرین برای تولید بازده اضافی مطلوب تر هستند. با توجه به مشاهدات ما، بودجه ریسکی که سرمایه گذاران نهادی به TAA اجازه می دهند معمولاً محدود است: بودجه خطای ردیابی مجاز برای TAA اغلب به 150-200bps محدود می شود. خطای واقعی ردیابی به طور کلی کمتر از هدف است و برخی از موسسات حتی ادعا می کنند که به TAA اعتقاد ندارند. جدول 3 چند رویکرد سرمایه گذاران نهادی را برای بودجه ریزی ریسک در افق های تخصیص مختلف خلاصه می کند.

هنگام تنظیم یک استراتژی، مؤسسه باید اطمینان حاصل کند که می تواند تأثیر عملکرد منفی ناشی از این استراتژی را بر اساس عقب ماندگی های تاریخی تحمل کند.

این راهپیمایی متوسط برای TAA منطقی است ، به عنوان یک موسسه ای که با آنها مصاحبه کردیم ، "شما نمی خواهید از انحراف بیش از حد از معیار استراتژیک خود رنج ببرید در صورت اشتباه کردن". SAA مهمترین تصمیم برای سرمایه گذاران است و باید محرک اصلی بازده نمونه کارها آنها باشد در حالی که تنوع بازده در روند بلند مدت باید محدود باشد. به طور دقیق تر ، اندازه واقعی نسبت ریسک فعال به توتال بستگی به اعتقاد موسسه به ارزش افزوده بالقوه تخصیص فعال و اعتماد به نفس آن در ظرفیت آن برای پیشی گرفتن از طریق تصمیمات تخصیص فعال دارد. این امر به توانایی سرمایه گذار در شناسایی مزایای رقابتی خود و تمرکز ریسک فعال در جایی که منابع و سابقه آن معنی دار باشد ، وابسته است. سپس مسئله چگونگی تعریف جهان سرمایه گذاری SAA و نحوه تقسیم آن مطرح می شود. این تمرکز مقاله بعدی ما خواهد بود.

رئیس مشاوره OCIO

رئیس استراتژی دارایی متقاطع ، رئیس تحقیقات در ایتالیا Amundi ، موسسه Amundi