وبلاگ دانشکده حقوق کلمبیا در مورد شرکت ها و بازارهای سرمایه

هیئت تحریریه John C. Coffee, Jr. Edward F. Greene Kathryn Judge

شیرمن و استرلینگ در مورد راهنمایی تراکنش های اهرمی بانک مرکزی اروپا بحث می کنند

توسط رونان ویکس، استر یانسن، کوری فوزی، پیتر هیز و هلن والش در 24 مه 2017 با رهولدینگ

پس از یک دوره مشاوره عمومی، بانک مرکزی اروپا ("ECB") دستورالعمل نهایی خود را در مورد معاملات اهرمی ("راهنما") در 16 می 2017 منتشر کرد [1]. بیست و چهار سازمان (شامل موسسات اعتباری و انجمن های بازار) مستقیماً در مورد پیش نویس دستورالعمل بانک مرکزی اروپا اظهار نظر کردند. بیشتر نظرات بر تضمین سازگاری بین راهنمای بانک مرکزی اروپا و دستورالعمل بین سازمانی 2013 در مورد وام دهی اهرمی در ایالات متحده ("راهنمای ایالات متحده") و اطمینان از دوام بازار در اروپا متمرکز بود. ما در مورد مسائل احتمالی مطرح شده توسط پیش نویس دستورالعمل بانک مرکزی اروپا در آخرین جلسه توجیهی خود نوشتیم [2] . در اینجا، مرتبط ترین تغییراتی را که ویرایش نهایی را انجام داده اند و علاوه بر این، نکات خاصی را که علی رغم اظهارات شرکت کنندگان در طول مشاوره در مورد پیش نویس راهنما تغییر نکرده اند، مورد بحث قرار می دهیم. بانک مرکزی اروپا همچنین یک بیانیه بازخورد ("بیانیه بازخورد") منتشر کرد که ارزیابی کلی از نظرات دریافت شده در طول مشاوره عمومی را ارائه می دهد و باید به عنوان یک ابزار مفید در هنگام تفسیر دستورالعمل مورد اشاره قرار گیرد [3].

راهنمایی برای چه کسانی اعمال می شود؟

همانطور که در نسخه پیش نویس، دستورالعمل برای همه «موسسات اعتباری مهم» تحت نظارت بانک مرکزی اروپا طبق ماده 6 (4) مقررات مکانیزم واحد نظارت اعمال می شود، که انتظار می رود هر یک از آنها دستورالعمل را به عنوان بخشی جدایی ناپذیر از داخلی خود بپذیرند. سیاست های. این دستورالعمل رسماً در 16 نوامبر 2017 لازم الاجرا می شود، پس از آن تاریخ انتظار می رود مؤسسات تحت تأثیر انتظارات نظارتی و نظارتی مندرج در آن را اجرا کنند. هر بانک مهم دارای یک تیم نظارتی مشترک ("JST") است که شامل کارکنان بانک مرکزی اروپا و ناظران ملی است. یک گزارش حسابرسی داخلی باید تهیه و به JST مربوطه در رابطه با اجرا در نوامبر 2018 ارائه شود.

مؤسسات اعتباری که به عنوان «مهم» طبقه بندی نمی شوند و مؤسسات اعتباری مستقر در کشورهای عضو اتحادیه اروپا که در مقررات مکانیسم نظارتی واحد، مانند بریتانیا شرکت نمی کنند، مشمول این دستورالعمل نیستند.

دامنه و کاربرد راهنما

همانطور که از نام آن پیداست ، این راهنما توجه معاملات اهرم را مورد توجه قرار می دهد. انتظار می رود بانک ها اشتها و حاکمیت ریسک خود را تعریف کنند ، و همچنین ریسک سندیکا و کیفیت اساسی اعتبار در معرض اهرم را تحت نظر داشته باشند. نه تنها این ، بلکه بانک ها بیشتر تشویق می شوند که همان انتظارات نظارتی را برای سایر معاملات مربوطه (غیرقانونی) اعمال کنند ، که به طور بالقوه دامنه راهنمایی را گسترش می دهد.

بیانیه بازخورد مقرر می کند که در حالی که راهنمایی الزام آور نیست ، از طریق نظارت مداوم مؤسسات اعتباری قابل توجه توسط JST ها و "بازرسی های اختصاصی در محل" اجرا می شود. بیانیه بازخورد روشن می کند که راهنمایی منوط به اصل تناسب است و باید با اندازه و مشخصات ریسک فعالیتهای معامله ای با استفاده از یک موسسه نسبت به دارایی ها ، درآمد و سرمایه آن سازگار باشد.

معامله اهرمی چیست؟

به عنوان حداقل ، موسسات اعتباری باید به عنوان معاملات اهرمی رفتار کنند ، هر چیزی که حداقل یکی از تست های زیر باشد:

• چهار بار تست: انواع وام یا قرار گرفتن در معرض اعتبار که در آن اهرم پس از وام وام دهنده بیش از یک بدهی کل به نسبت EBITDA 4. 0 بار است. یا
• آزمون اسپانسر: همه نوع وام یا مواجهه با اعتبار ، صرف نظر از اهرم واقعی معامله ، جایی که وام گیرنده متعلق به یک یا چند حامی مالی است. مالکیت یک حامی مالی در صورتی که حامی مالی بیش از 50 ٪ از سهام وام گیرنده را در اختیار داشته باشد یا کنترل کند ، در نظر گرفته می شود.

آزمون اهرم 4. 0 بار در سطح وام گیرنده تلفیقی محاسبه می شود ، مگر اینکه در صورتی که نهاد وام در حال تجربه مشکلات مالی باشد ، نمی توان از حمایت مالی گروهی فرض کرد و هر انحراف در زمان مبدأ ، اصلاح یا پائین سازی توجیه و مستند سازی می شود."فرشتگان افتاده" (وام گیرندگان که پس از شروع وام ، بدتر شدن عملکرد مالی را به نمایش گذاشته اند) در صورت اصلاح ، تمدید یا بازپرداخت وام ، توزیع ویژه ای به آنها داده نمی شوند. در مقابل ، راهنمایی های ایالات متحده روشن می کند که هیچ چیز در آن "نباید در نظر گرفته شود که از تأمین بودجه برای وام گیرندگان درگیر در مذاکرات خودداری کند".

علیرغم درخواست های ECB برای حذف آزمایش اسپانسر به دلیل عدم کاربرد کمی و عدم همگام سازی با راهنمایی های ایالات متحده ، این آزمایش از پیش نویس راهنمایی بدون تغییر باقی می ماند.

با تشویق ، بانک مرکزی اروپا (در انحراف از پیش نویس راهنمایی) به برخی از آرامش های مفید در روش های محاسبه کل بدهی و EBITDA اجازه داده است.

تعریف "بدهی کل": تعریف "بدهی کل" اکنون در مورد کل بدهی های متعهد (از جمله بدهی کشیده و نشده) و "هر بدهی اضافی که توافق نامه وام ممکن است اجازه دهد" اعمال می شود. نکات برجسته در مورد محاسبه کل بدهی شامل موارد زیر است:

• همانطور که تعریف شده است ، این شامل امکانات افزایشی یا آکاردئونی (غیر مجاز) حتی اگر هرگز در واقع مورد استفاده قرار نمی گیرد ، که مطابق با راهنمایی های ایالات متحده است. خواندن تحت اللفظی راهنمایی بیشتر نشان می دهد که سبد های بدهی مجاز نیز ممکن است در این محاسبه اسیر شوند. اگرچه متن بیانیه بازخورد بر وجود مدت اضافی از پیش تصویب شده یا امکانات گردان متمرکز است ، اما برخی از ابهامات در این مورد باقی مانده است.
• تسهیلات نقدینگی در پشت صحنه متعهد که الزامات استانداردهای نقدینگی بازل III را برآورده می کند ، ممکن است حذف شود.
• پول نقد را نمی توان در برابر بدهی قرار داد (توضیح جدیدی که مطابق با راهنمایی ایالات متحده است ، اما برخلاف عمل معمولی برای محاسبات میثاق در توافق نامه های اعتباری اروپا).
• بانک مرکزی اروپا در بیانیه بازخورد تأیید کرده است که سهامدار فرعی یا تأمین کننده فروشنده و ابزارهای PIK ، حتی اگر آنها ویژگی های مانند سهام را نشان دهند ، اساساً بدهی هستند و باید نسبت به بدهی کل حساب کنند. وام های سهامداران فرعی غالباً در تأمین مالی اعمال شده برای تسهیل در بالادست پول نقد ، از نظر مالیاتی و از نظر ساختاری مهم هستند. وت
• بدهی در مبدأ معامله با استفاده از صورتهای مالی طرفدار فرم با فرض اینکه معامله صورت گرفته است محاسبه می شود.

تعریف EBITDA: در حالی که پیش نویس راهنمایی به EBITDA غیر قابل تعدیل اشاره شده است ، این راهنمایی اکنون به دنبال درخواست های شرکت کنندگان در بازار و مطابق با راهنمایی های ایالات متحده ، به پیشرفت های EBITDA اجازه می دهد. با این حال ، چنین پیشرفت هایی باید با عملکردی در بانک که مستقل از دفتر جلو است ، به درستی توجیه و بررسی شود. این یک واگرایی عملیاتی از راهنمایی ایالات متحده است که نیازی به چنین بررسی مستقلی ندارد. بانک مرکزی اروپا حق این را دارد که دوباره به مسئله پیشرفت های EBITDA نگاه کند ، اگر احساس کند که تعدیل بیش از حد خوش بینانه با توجه به "هم افزایی آینده" ، "درآمد آینده" یا "EBITDA با نرخ اجرا" سرمایه گذاران را در معرض خطر بعدی قرار می دهد. رکود در چرخه پیش فرض اعتبار.

معافیت ها: لیست معاملات استثنائی که در تعریف معامله اهرمی قرار نمی گیرند گسترش یافته است تا وام به SME ها صرف نظر از مبلغ آنها (به شرط آنکه متعلق به حامیان مالی نباشد) ، وام گیرندگان درجه سرمایه گذاری ، اشخاص بخش مالی و نهادهای بخش دولتی گسترش یافته است. تأمین مالی پروژه و املاک و مستغلات ، دارایی و تأمین مالی کالاها به عنوان "وام تخصصی" طبقه بندی می شوند و در خارج از محدوده راهنمایی هستند.

فعالیت های درون اسكوپ

این راهنما دوباره اهمیت توجه نهادها را به اشتها و حاکمیت اعتبار ، سندیکا و خطرات تحریریه کلیه وامهای سندیکا (چه بر اساس تحت عنوان و بهترین تلاش) ، معاملات باشگاه و وام های دو جانبه تأکید می کند. کارکردهای ریسک باید زمان کافی برای بررسی کلیه معاملات و اطمینان از مطابقت آنها با اشتهای ریسک مربوط به موسسات داشته باشد. راهنمایی به اوراق قرضه گسترش نمی یابد (اگرچه اوراق قرضه باید در محاسبه کل بدهی گنجانده شود). حذف مرجع به اوراق قرضه با بازده بالا با توجه به نظارت بر ریسک سندیکایی که قبلاً در پیش نویس راهنمایی یافت شده است ، یک تغییر خوشایند است و اکنون مطابق با راهنمایی های ایالات متحده است.

از موسسات انتظار می رود سطح اهرم قابل قبول خود را به عنوان بخشی از بیانیه اشتها ریسک خود تعریف کنند. معاملات بسیار اهرمی - با نسبت اهرم بیش از 6. 0 برابر EBITDA - باید "استثنایی" باقی بماند و "به درستی توجیه شده" باشد. اگرچه "خط روشن" نیست ، جایی که معاملات از آستانه های ریسک تأیید شده فراتر رفته یا کل بدهی بیش از 6. 0 برابر EBITDA است ، شواهد اضافی در مورد دخالت مدیریت ارشد و عملکرد ریسک لازم است. حذف الزام قبلی (سخت تر) در پیش نویس راهنمایی برای تأیید تأیید از "بالاترین سطح کمیته اعتبار" امکان هماهنگی بیشتر با چارچوب های ریسک و مدیریت مدیریت مؤسسات را فراهم می کند.

سایر تغییرات کلیدی

• بودجه: الزام در پیش نویس راهنمایی مبنی بر تصویب بودجه سالانه برای معاملات اهرمی حذف شده است. بیانیه بازخورد گزارش می دهد که تعدادی از پاسخ دهندگان این موضوع را از نظر عملیاتی غیرقابل اجرا تلقی کرده اند.
• قیمت گذاری: ECB توضیح داده است که واحدهای سندیکا باید تجزیه و تحلیل های مفصلی را برای کمک به قیمت گذاری وام های اهرمی انجام دهند. قیمت خود باید توسط یک تابع مستقل از واحد سندیکا تأیید شود.
• ظرفیت بازپرداخت: ECB اکنون ظرفیت بازپرداخت "کافی" را به عنوان توانایی استحکام کامل بدهی های امن ارشد یا بازپرداخت در 50 ٪ گذشته کل بدهی وام گیرنده در یک دوره 5 - 7 ساله تعریف می کند ، که مطابق با راهنمایی های ایالات متحده است. بشراین انعطاف پذیری بیشتری را نسبت به پیش نویس راهنمایی فراهم می کند.
• نظارت مداوم بر قرار گرفتن در معرض "Hold Book": بانک مرکزی اروپا توضیح داده است که مؤسسات موظفند معیارهای مشخصی را برای شناسایی شاخص های "غیرممکن بودن وام گیرنده" داشته باشند. علاوه بر این ، انتظار می رود آزمایش های اختلال در صورت نقض میثاق ، پالایشگاه در افزایش نسبت اهرم ، بازپرداخت تسهیلات گلوله ای که به دلیل مشکلات مالی اعطا می شود یا هنگامی که انتظار می رود یک تسهیلات گلوله در شرایط فعلی بازار پالایش شود ، انجام شود.، یا اگر نگرانی های موجهی در مورد توانایی وام گیرنده در تولید پول نقد در شرایط "مورد پایه" و "مورد استرس" وجود دارد. در مقابل ، راهنمایی ایالات متحده به دلیل نقض میثاق یا انتظارات مبنی بر اینکه یک تسهیلات در شرایط فعلی بازار قابل بازپرداخت نیست ، نیاز به بررسی و یا تشویق به بررسی ندارد ، بلکه در عوض فقط در زمان مبدأ ، اصلاح ، پسوند یا بازپرداخت اعمال می شود.

چه چیزی تغییر نکرده است؟

• Syndications ناموفق / "معاملات آویزان": ECB الزام خود را تأیید کرده است که در صورت عدم تکمیل سندیکا در یک دوره 90 روزه ، یک معامله باید به عنوان یک سندیکای شکست خورده طبقه بندی شود. در عمل ، بانک مرکزی اروپا به طور حتم موضع خود را سخت کرده است زیرا دوره 90 روزه از تاریخی که موسسه وارد توافق نامه وام مربوطه می شود (که به عنوان "تاریخ تعهد" گفته می شود) به جای هر "تاریخ بسته شدن" انجام می شود. پیش از این در پیش نویس راهنمایی تنظیم شده است. هیچ گزارشی از شرایطی در نظر گرفته نشده است که در آن ممکن است سندیکا شکست خورده باشد ، یا در واقع استراتژی سندیکا یا جدول زمانی برای هر معامله خاص. انتظار می رود که موسسات چارچوبی اختصاصی برای مقابله با چنین معاملات و انتقال هرگونه موقعیت اضافی به "کتاب نگه داشتن" داشته باشند تا کتاب تجارت.
• بدون استفاده از درآمد حاصل از درآمد یا آزمون هدف: ECB آزمایش "استفاده از درآمد یا هدف" را به عنوان ابزاری برای شناسایی معاملات اهرمی در نظر گرفت تا با یک چارچوب جامع مدیریت ریسک مغایرت داشته باشد. در مقابل ، راهنمایی های ایالات متحده شامل استفاده از درآمد حاصل از درآمد به عنوان یکی از چندین عامل مؤسسات باید هنگام تعیین معاملات اهرمی باشد.

بازتاب

بسیاری از نظرات ارائه شده به ECB در طول دوره مشاوره حول محور سازگاری با دستورالعمل ایالات متحده و ایجاد زمینه بازی برابر با بانک های ایالات متحده تا آنجا که به قوانین مربوط می شود، بود. برخی از تعدیل ها در جزئیات در دستورالعمل، این امکان را در مورد مؤسسات اعتباری مهمی که تحت تأثیر دستورالعمل قرار گرفته اند، رخ داده است. با این حال، برخی استدلال می کنند که تعداد کمتری از بانک های اروپایی به طور کلی تحت تاثیر دستورالعمل بانک مرکزی اروپا قرار می گیرند در مقایسه با دستورالعمل ایالات متحده، که در مورد همه بانک های تحت نظارت فدرال و شعب بانک های غیرآمریکایی ایالات متحده اعمال می شود و بنابراین دامنه وسیع تری دارد. علاوه بر این، در مارس 2017، یک نماینده کنگره ایالات متحده از دفتر پاسخگویی دولت ایالات متحده درخواست کرد تا برخی از سؤالات فنی مربوط به دستورالعمل ایالات متحده را با هدف لغو یا تغییر اساسی دستورالعمل ایالات متحده توسط کنگره بررسی کند. اگر این امر ادامه یابد، دستورالعمل بانک مرکزی اروپا و راهنمای ایالات متحده ممکن است در آینده بیشتر از هم فاصله بگیرند.

آمار معاملات در ایالات متحده نشان می دهد که محدودیت های اهرمی شدیدتر منجر به افزایش اندازه سهم سهام خود در خریدهای اهرمی شده است که مثبت تلقی می شود. با این حال، علیرغم دستورالعمل ایالات متحده که حاوی استانداردهای مشابه برای شرایط معاملات اهرمی مندرج در دستورالعمل است، در شرایط وام دهی بهبود چندانی حاصل نشده است.

مشاهدات دیگر با اشاره به ایالات متحده این است که نگرانی هایی در برخی از محافل مطرح شده است که دفتر کنترل ارز (نظارت بر بانک های ملی) رویکرد سختگیرانه تری نسبت به فدرال رزرو (که تنظیم می کند) برای اجرای دستورالعمل های ایالات متحده اتخاذ کرده است. بانک های اصلی وال استریت)، حتی اگر دستورالعمل ایالات متحده توسط هر دو نهاد به طور مشترک صادر شده باشد. این که چگونه هر JST دستورالعمل بانک مرکزی اروپا را اعمال خواهد کرد در دوره های آتی مشخص خواهد شد، اما مطمئناً این احتمال وجود دارد که تفاوت هایی در رویکرد بین JST های مختلف ظاهر شود.

در مورد وام دهندگان غیر بانکی، بانک مرکزی اروپا به صراحت به نظرات پاسخ دهندگانی که استدلال می کردند این دستورالعمل به نفع وام دهندگان غیربانکی است، نمی پردازد. توجیه بانک مرکزی اروپا این است که دستورالعمل به دنبال اطمینان از مدیریت ریسک سالم و انتظارات نظارتی برای فعالیت های تراکنش اهرمی است و «آستانه های غیرقابل قبولی» مطلق را برای بانک ها در هنگام مبدأ معاملات تعیین نمی کند.

ما توجه داشته باشیم که در سال 2015 ، بانک مرکزی اروپا از بانک ها خواسته بود تا جزئیات وام های اهرمی را که در ماه مه 2015 مرتب شده و تحت پوشش قرار گرفته بودند ، ارائه دهند و این امر به وام دهندگان بازخورد در مورد چگونگی اوراق بهادار آنها با سایر بانک ها بازخورد داده است. این حرکت در اواخر سال 2014 یک تمرین مشابه توسط بانک انگلیس انجام شد که نتیجه گرفت که هیچ اقدامی لازم نیست. ما صبر خواهیم کرد تا ببینیم که آیا بانک مرکزی انگلیس اکنون در پله های بانک مرکزی اروپا دنبال خواهد کرد یا خیر. اگر چنین راهنمایی هایی به عنوان یک هنجار بین المللی در نظر گرفته شود ، ممکن است بانک انگلیس از آن پیروی کند.

در این میان ، در حالی که بسیاری از موسسات اعتباری منطقه یورو احتمالاً از برخی ، اگر نه بیشتر ، از راهنمایی ها به عنوان یک موضوع خوب در تجارت استفاده می کنند ، موسسات مشمول راهنمایی اکنون باید فرایندهای داخلی خود را از دیدگاه اطمینان از انطباق ارزیابی کنند. توضیحات صریح بانک مرکزی اروپا مبنی بر اینکه اجرای راهنمایی باید متناسب با اندازه و مشخصات ریسک از مشاغل وام دهی به موسسات اعتباری باشد ، می تواند به بانک ها راحتی محدودی بدهد. با این حال ، جنبه های جدید بسیاری وجود دارد که باید مورد توجه قرار گیرد ، از کارکردهای مستقل تصویب معاملات و اصطلاحات بسیار اهرمی که ممکن است ساختارها یا حمایت های ضعیفی را در طول زندگی یک معامله ، تا نظارت و مدیریت قرار گرفتن در معرض نگه داشتن کتاب و فعالیت های بازار ثانویه ارائه دهد. بانک مرکزی اروپا از موسسات انتظار دارد که سیستم های اطلاعاتی کافی داشته باشند که بتوانند مدیریت را قادر به شناسایی ، جمع و نظارت بر معاملات اهرمی و تصرف تمام جنبه های راهنمایی در طی 18 ماه آینده کنند.

این پست از Shearman & Sterling LLP به ما می آید. این مبتنی بر تفاهم نامه این شرکت ، "ECB راهنمایی نهایی در مورد معاملات اهرمی را منتشر می کند - این به معنای این برای بانک ها است" ، مورخ 22 مه 2017 ، و در اینجا موجود است.